楊貴智|為什麼要處罰內線交易-以胖達人內線交易案為例

小S老公內線交易案(103金訴字4號)

文章重點:為什麼要處罰內線交易?

生技達人公司自102年5、6月起營業收入、稅後淨利遽然下降, 變動比例達到-57.21%及-89.56%,檢察官認為,小S老公許雅鈞先生透過LINE營業額回報聊天群組知悉虧損情形後就出脫持股,構成內線交易。

被告許雅鈞則稱,並無所謂Line群組知悉5、6月虧損消息一事,且事實上該公司6月份之營業損益是獲利70幾萬元,並沒有虧損。

為什麼要處罰內線交易?

禁止內線交易的理由很多,我們先來看看法學界所發展出3種理論:「戒絕交易,否則公開」、「受任人義務理論」、「私取理論」。

平等取得資訊理論

此理論認為,為了維護資本市場的公平,一旦獲悉公司內部消息的人,必須「公開揭露或戒絕交易」。若不公開該消息,就不可利用該消息從事交易。換言之,任何人均有公開揭露消息或戒絕交易之義務。

一旦獲悉公司內部消息的人,必須「公開揭露或戒絕交易」

此理論最初為美國證管會在Cady Roberts一案所提出,後來受到美國法院所接受。然因涵蓋範圍過大,基於證券分析師本會分析資訊,基於效率資本市場機制而買進證券,一旦採平等取得資訊理論,將無人敢做證券分析師,造成效率資本市場的無法有效率地運作。因此近年逐漸加以修正。

忠實義務理論

公司經營者利用自己的資訊優勢地位來坑殺股民,就像是透過隱瞞重要事項從事詐欺

此理論係為為補足上述不足,因而縮小涵蓋範圍所生:只有當行為人對股民們負有受託人或信託人義務等信賴關係時,才會背負「公開揭露或戒絕交易」的義務。

而只有當行為人是公司董事、經理、大股東等重要人物時,才會被認為對公司股東須負起忠實義務。換句話說,公司經營者利用自己的資訊優勢地位來坑殺股民,就像是透過隱瞞重要事項從事詐欺,至於對於湊巧知道資訊的非負有忠實義務之人,只能說股票市場本來就是人人各憑本事,甚至因為機緣所生,並無處罰的道理。

私取理論

很顯然地,受任人義務理論的關係過於狹窄,導致美國在某些案件中出現被告是律師,雖然並非對於股東負有忠實義務之人,但利用參與併購獲得消息之便購買股票牟利的情形時有所見。 美國聯邦法院遂認為此種狀況下,有些人雖然與股民之間無信賴關係,但是能獲得消息是因為幫雇主工作,若將此種情況下獲得的機密消息竊為己有,反而會違背他們跟雇主之間的信賴關係,因此也不可以從事內線交易。因此私取理論可以說是將受任人義務理論的擴大版。

小結論

我們可以從這三個理論看出一些端倪:那就是處罰內線交易的核心概念有兩個,一者認為內線交易破壞了公司股東和公司經營者間的忠實義務(Fiduciary Duty);另一者則認為內線交易行為係具備資訊優勢者濫用資訊的行為,並不公平,且會妨礙資本市場的資源效率配置。

「平等取得資訊理論」可以說是全面性地禁止任何人從事內線交易,因此被認為干涉市場自由運作,美國才從另一個角度發展「忠實義務理論」及「私取理論」,換句話說,利用內線消息一事本無罪,但是如果行為人具備某些特殊身分而濫用該些資訊並不適當才加以處罰。

內線交易是濫用資訊的行為,而且破壞了股東和公司經營者間的信賴關係,因此必須禁止。

我們從法條上並無法明確看出我國的證券交易法採取何種理論。學界多認為係「受任人義務理論」與「私取理論」並行,但是法院實務上多以立法理由中寫道:「利用公司未經公開之重要消息買賣公司股票圖利,…,對證券市場之健全發展,構成妨礙…」為由,而採取「平等取得資訊理論」此一見解。

本案的重點是什麼?

在本案中,法院也採用了「平等取得資訊理論」此一理論,而關鍵在於那些「資訊」會是公司經營者所須公開,否則會產生不公平現象的資訊。

法院認為,凡涉及公 司之財務、業務或該證券之市場供求、公開收購等事項,而對其股票價格有客觀重大影響,或對正當投資人之投資決定有客觀重要影響之消息,就是「必須公開,否則戒絕交易」的資訊。

反之,若該消息內容並不明確,也因此不致影響理性投資人的投資決策時,則不需遵守「必須公開,否則戒絕交易」此一法律規範。因此,檢察官所指「生技 達人公司於102年5月、6月之自結稅後淨利與前期(月)相 較接連驟降」之消息是否屬於基因公司之重大消息,為本案的關鍵問題。

該些虧損消息對投資人而言並不具有重大影響力

法院認為,檢察官所提出的數字,僅係生技達人公司於自行結算該公司102年6月份稅後損益過程中某一時點之暫時性自結數字,其計算之成本有錯誤、租金也記錯,所得稅費用、營業外收入、相關水電瓦 斯費用之的計算也不正確,則此等根據不完整又有錯誤瑕疵數據所計算之自結損益數字自非正確。

對股票價格有客觀重大影響,或對正當投資人之投資決定有客觀重要影響之消息就屬於內線消息。

換言之,理性投資人就算知道前述這些資訊,也會因為這項數據的計算過程錯誤百出而不據此做出投資決策,並無不公平的問題,因此該資訊並非「戒絕交易,否則公開」的重大消息。就算知道該些消息也不會構成內線交易了。

結語

在本文中,我們透過這個案件回顧禁止內線交易的原因,我國法院採用了維持公平的「戒絕交易,否則公開」理論,學界則認為應限於違背信賴關係的情形才予以處罰。而不論何者,也必須該消息確實重要到會影響投資人決策才會構成內線交易。但如何判斷該數據是否明顯不合理到不會影響理性投資人之進場,此為值得思考之處。

附註

  1. 依據證券交易法規定,私募股票須等待閉鎖期滿才能交易,因此被告許雅鈞亦主張,會在該時間賣出股票是因為剛好適逢屆滿閉鎖期,係巧合所使然。由於此部分與本文無關,因此略過不提。
  2. 內線交易尚有「消息傳遞責任理論」,此為忠實義務理論之衍生,為節約版面本文略過不談。

參考資料
台北地院新聞稿:1040828被告徐洵平等103年度金訴字第4號違反證券交易法等案件新聞稿.pdf
判決網址:http://judicial.ronny.tw/TPD/M/103/%E9%87%91%E8%A8%B4/4
劉連煜,新證券交易法實例演習,元照出版

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楊 貴智 Written by:

Designed in Taiwan. Assembled in the Global Village. 長得像狸貓和浣熊,但分類於智人種(Homo sapiens) https://tw.linkedin.com/in/kcyang617