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黃建智|證券市場如何控管沖洗買賣?

先前,國民黨籍前立委吳光訓涉嫌炒股案,經高雄地院依違反《證券交易法》,判處有期徒刑4年;今年一月,復經高雄高分院更一審上午宣判,查無炒股證據,改判無罪。

這起事件是這樣的:依據檢方指出,2008年4、5月間,吳光訓買進捷超公司股票,後因股價逐漸往下跌,因面臨融資維持率不足,可能遭「斷頭」,為避免鉅額虧損,乃於隔月至12月間,加碼買進、賣出捷超,並以沖洗買賣的人為操控方式,讓該股票呈現交易活絡表象,涉嫌違反《證券交易法》,被移送高雄地檢署偵辦。

看到這裡,讀者或許會有個疑問,什麼是「沖洗買賣」,那是在洗什麼?股票自由買賣不是人民的權利嗎?況且讓該股票呈現交易活絡表象,不是代表市場交易繁榮嗎?為什麼要處罰呢?

立法緣由

依照《證券交易法》第155條第1項第5款「禁止沖洗買賣」:「意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象,自行或以他人名義,連續委託買賣或申報買賣而相對成交。」

在了解這項規定前,先跟大家分享一則故事:曾經有國產汽車公司的負責人,為了避免公司股票價格下跌造成股票遭處分(俗稱斷頭),於是使用數人開立的人頭戶頭,利用既買又賣的方式操縱公司股價,造成交易熱絡的假象,吸引投資人交易,讓公司股票的市場價格維持在負責人計畫的範圍內。

問題來了,這種情況下,受害人是誰?受損害的內容是什麼?

依據上述的故事延伸,當該公司負責人利用「左手賣出,右手買入」的方式操縱市場上的有價證券,因為市場價格已被不當方式所扭曲,而投資人的雙眼如同被交易熱絡的假象遮蔽,不能看見真實的價格,所作的投資決定通常會遭受賠錢等不利益,損害到自己的財產,甚至是個人意思自主自由。

長久下來,這將會造成投資人害怕不實價格而不敢積極投資,使市場萎縮。因此,為了確保市場秩序公平性,政府有必要介入遏止這種不當行為,簡單來說——本條立法目的,即是在藉由不公平操縱手段的禁止管制,來達到市場價格透明與秩序穩定。

代表陽光的除蟲劑

在了解前面所說的立法目的後,再來了解本款規定就很容易了。客觀上,行為人必須自行或以他人名義,連續委託買賣或申報買賣而相對成交。

承接上面的例子,國產汽車負責人利用數人戶頭,連續買賣該公司的股票且確實成交,然而此處的連續似乎為抽象概念,到底怎樣算連續?時間密切或是條件一致?對此,實務上認為僅相當條件符合即可,不以完全嵌合為必要(註一),即於相近時間點連續買賣就有可能成立本罪

另外值得一提,在舊法下曾有「是否限於假交易」等爭議,即公司負責人的股票所有權是否要真的移轉?但為貫徹交易市場公平性,避免產生法律漏洞可能,新法改採「成交」之文字,實乃立法者有意擴大管制範圍。

再者,行為人主觀上,需要具備意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象,此處的意圖畢竟是行為人主觀心態,一般情形可能難以舉證,所以實務上通常會參考行為人交易動機,並且以當日盤中週轉率有無超過10%,以及有沒有落實通知義務作為輔助判斷(註二)。

未竟之功

舊法本條第2款「禁止不移轉證券所有權而偽作買賣」後來被立法者刪除,但又於2006年以重新姿態增訂於《證券交易法》,為現在的禁止沖洗買賣。

雖然新法似乎有擴大保障且解決以往文意不清的功能,惟仍有些美中不足,仍等待立法者或實務見解統一加以彌補,筆者簡單提出以下方向:

首先,本款需要證明行為人「主觀上有不法心態」,一旦被認定有不法意圖,在現行法下法律並無明文法定免責事由,將此交由法院個案認定,雖然有個案彈性的便利,但終究容易流於主觀心證的不確定性,不妨可具體化免責事由,直接採行美國法上的「正當資金流通計畫」,以立法方式增訂但書,使人民可預見法律規定,可依法遵循。

再者,現行法律解釋僅規定「客觀上成交」即可成立本罪。相較舊法而言,新法雖可擴大打擊範圍,但畢竟涉及當事人的刑事責任,在罪刑法定的要求下,仍應落實明確合理的界線。所以本文認為此處的「成交」仍要固守沖洗買賣禁止的精神,雖然可不必限於同一人,但必須限縮解釋「成交雙方有沖洗買賣犯罪的意圖」。不過,若是人頭帳戶則不在此限,此項要求在主觀免責事由還未增訂下格外重要,如此才能衡平管制的界線。

結論

「沖洗買賣」是行為人為了要讓某種有價證券假裝在市場熱絡,而利用不法行為,操縱市場達到自身目的,此種侵害市場型態,如果不加以管制,將造成市場價格不實化。這種假熱的假象,絡除了短期造成個別投資人損失,更有可能長期使市場結構動搖,所以有管制的必要。

然而,換個角度想,行為人出於自身利益而為有價證券買賣,似乎也是憲法所保障的財產權,雖然於極端的個案,行為人的操縱心態昭然若揭,自然應當受到處罰。然而,畢竟我們沒有上帝的視角,不可能每個案例都能毫無差錯,所以此時制度規劃之重要性便可見一斑,如何善用法規將正當投資與不法操縱行為分流化,完善調節各方權益,不僅是立法者的考驗,也是推動投資市場經濟的試金石。

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(註一)參見最高法院 102 年台上字第 3448號刑事判決。

(註二)參見「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心櫃檯買賣公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點」第2條、第3條。