區塊鏈二部曲：ICO奇謀｜曾韋綸

區塊鏈二部曲：ICO奇謀｜曾韋綸

越南政府近日要求執法機構調查當地的一起首次代幣發行（Initial Coin Offering，ICO）專案，此一由Modern Tech所發起的ICO專案在獲得3.2萬名投資人約6.6億美元的資金之後，7名團隊成員全數消失無蹤，而讓投資人求助無門。

相對體系完整的證券（IPO）募資程序，目前就ICO的募資各國政府並沒有一套完整的法律規範，也就是無法可遵，也因此創設出一個｢無法地帶｣，相較起IPO程序，ICO的法遵和基本要求極為低廉，因此幾乎所有企業都對於這種募資方式深感興趣，希望藉此分一杯羹。對投資者來說，則是希望藉由ICO再創造一次2017年的比特幣獲利奇蹟。

但ICO到底是什麼，跟一般股票募資發行（IPO）又有什麼不同，今天各國政府對其態度又如何？

ICO是什麼?

ICO（Initial Coin Offering），係指｢虛擬貨幣首次公開募資｣，概念參考自股票市場的IPO（Initial Public Offerings），指企業或非企業組織在區塊鏈技術的支持下發行代幣，向投資人募集虛擬貨幣（一般為比特幣、以太坊）的融資活動。IPO與ICO差異點在於IPO向公眾籌集資金，ICO則是向公眾籌集虛擬貨幣，將發行的標的物由IPO之證券換成ICO之代幣（Token）。

ICO的類型

ICO類型多元，而其發行之代幣（Token）使用方法和用途也幾乎不…相同，本文參考瑞士金融市場監督局（FINMA）於2018年發布之ICO指引和金管會於2018年5月30日所認定之管理方式，將其分為三大類型：支付型ICO、使用型ICO、資產型ICO。

支付型（Payment tokens）

支付型ICO係指其代幣（Token）沒有其他功能或與開發項目。本質…僅是作為單純的支付工具使用，可以用來轉讓或付款用途，通常會涉及的就是洗錢防制法等跨境支付事項，典型案例就是比特幣。

使用型（Utility tokens）

使用型ICO係指發行方基於開發可供實際運用之特定區塊鏈技術產品，所進行｢產品與服務之預售｣所為之對價，由投資人預先以加密貨幣付款，再由發行方交付投資人日後可使用之產品或服務代幣為對價。性質單純，目前於ICO屬於比較普遍的模式。

資產型（Asset tokens）

資產型ICO係指賦予持有者分紅或利息的權利，性質上類似公司中的證券（Security）（例如股份、債券等等）；而本文再就資產型ICO再做細分：

• 參與經營型

參與經營類型可以說是ICO類型中最符合其區塊鏈精神的募資方式，其設立的起源來自於一個區塊鏈運用技術，去中心化自治組織（Decentralized Autonomous Organization, DAO）。DAO的設立目的為通過一系列公開公正的規則，可以在無人干預和管理的情況下自主運行的組織形式。這些規則往往會以開源軟體的形式出現，每個人都可以通過購買該組織的股份權益，或者提供服務的形式來成為該組織的參與者。

DAO就是典型利用以太坊（Ethereum）所做出的實作項目，藉由公開透明的規則，建立出一個沒有人可以控制的機構。而參與經營型ICO，則是採用以太坊所提出的區塊鏈架構，向參與者發行DAO Token以換取以太幣，而持有DAO Token的參與者可以進一步提案尋求投票支持，並以智能合約（Smart Contract）的形式執行之。簡單來說，基金類型的形式類似於創造一個去中心化（無管理階層）的投資基金公司，而每個持有DAO Token的都是公司股東。(當然後來被攻擊就是另一個故事了…..)

• 股份眾籌型

股份眾籌型則指以發行Token的模式，發行實質意義上的股權憑證或債券等有價證券類型。和參與經營型不同之處在於，股份眾籌型擁有實際的持有股份，容易直接違反各國募集發行之規定；而公司參與類型則是創新的商業模式類型，目前定性上模糊空間較大。

各國政府的監管態度

對於這新興的募資模式，政府的態度也似乎有些搖擺不定，若完全禁止，則很可能錯失了這波科技革新的浪潮，但若允許，則對於投資人保障極為不足，可能產生許多投資糾紛而使社會動盪。而以下就幾個不同監管態度的國家為例：

全面禁止

此模式基本上將ICO或相類似區塊鏈融資活動全部認定為違法。目前以中國大陸和南韓為代表案例。中國大陸於2017年9月4日由七大部會（中國人民共和國人民銀行、中央網信辦、工業和資訊化部、工商總局、銀監會、證監會、保監會），發布｢關於規範代幣發行融資風險的公告｣，明確將ICO定性為｢所謂虛擬貨幣，本質上是一種未經批准非法公開融資的行為，涉嫌非法發售代幣票券、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙…｣，因此要求各類代幣發行融資活動應立即停止。南韓部分則是由其金融監理機關（金融服務委員會）於2017年9月發出聲明，表示基於詐騙風險的攀升，會禁止所有形式的ICO發行。

證券認定

此模式係以個案性質，將ICO納入證券交易相關法令之範圍。美國證券交易委員會（SEC）於2017年7月針對以太坊項目The Dao項目發布調查報告，將DAO Token認定為1933年聯邦證券法以及1934年聯邦交易法所規範之｢證券｣，因此要求發行和銷售皆須納入規範，相類似處理的國家亦有香港、澳洲。另外日本雖然在2017年4月修正｢資金結算法｣，正式承認虛擬貨幣得做為支付方式的一種。但就日本金融廳（FSA）於同年10月所發出一份聲明稿，仍然將ICO定義為「高風險」產品，並言明發行ICO的企業必須接受相關法規管束。

專法規定

此模式係以訂定專法的方式，規範及定義ICO之新興交易模式。法國於2018年3月，法國經濟部長發表專文表示，法國將立法將ICO合法化，藉此藉此吸引更多的金融新創企業進駐。

寬鬆管制

相較於上述政府機關嚴正以待的態度，瑞士金融市場監督局（FINMA） 則對於區塊鏈和ICO技術的態度樂觀，不僅成立相關公司不需要任何特殊許可證而根據相關法律加密貨幣定性為財產。因此依照資誠（PwC）會計師事務所的統計，目前全球十大ICO中，有4個是在瑞士進行。然而2018年初，瑞士金融監理局（FINMA）認為資產ICO應該被視為證券而受到相關金融法規的監管。

沙盒實驗

與其說這是一個監管方式，監理沙盒制度的設計還不如說是一個世界潮流，為了讓金融科技發展和消費者保護取得一個平衡所做的一個設計，監理沙盒（Regulatory sandbox）制度係指政府開設短期測試期間，期間豁免相關法令適用，給與企業嘗試創新商業模式之空間。

舉例而言，英國金融市場監管局（FCA）並未直接禁止ICO，但就ICO項目合法與否，仍然等待監理沙盒所測試的結論而定。加拿大證券監督機構（CSA）亦歡迎要進行ICO的企業進入金融監理沙盒測試。而就相關有類似金融監理制度的國家已知有澳洲、新加坡、瑞士、荷蘭、台灣等等（參閱：曾韋綸｜把災禍留在潘朵拉的盒子裡—金融監理沙盒）。

台灣政府的監理態度

金管會在2017年12月19日有將ICO定義：｢ICO係指企業透過發行數位權益、數位資產或數位虛擬貨幣等「虛擬商品」，銷售予投資人的募集資金行為，這個概念來自於證券市場的IPO。｣，定性比特幣等虛擬貨幣為｢具有高度投機性的數位虛擬商品｣，並要求金融機構不得參與或提供虛擬貨幣相關服務或交易。

立法院於2018年5月29日召開「區塊鏈金融發展」公聽會後，金管會擬透過帳戶實名制及自律組織管理區塊鏈技術，針對未來可能涉及群募、證券或支付的ICO，金管會主委顧立雄並表示，須與證交所與央行共同研商，視情況採個案管理。

但就ICO是否屬於證券交易法上的有價證券而被金管會管制，則認為屬於個案認定之範圍，但就個案認定的標準並沒有明確定義。而台灣亦在2018年1月31日公布「金融科技發展與創新實驗條例」，也就是俗稱的金融監理沙盒，而是否能以ICO進入金融監理沙盒實驗，則仍然有待觀察。

各國監理制度簡單統整如下：

國別	管制概略	監管單位	TOKEN性質	管制態度
大陸	2017年9月4日，中國禁止所有公司和個人通過ICO活動籌集資金，並重申ICO為非法活動。	1.中國人民銀行 2.中國證券監督管理委員會	全面禁止型	禁止
南韓	韓國金融服務委員會(Korea’s Financial Services Commission)於2017年12月6日頒布禁止虛擬幣「期貨交易」之禁令。	韓國金融服務委員會(Korea’s Financial Services Commission)	全面禁止型	禁止
俄羅斯	虛擬貨幣幣非法定貨幣，2017年底俄羅斯財政部(The Russian Ministry of Finance)提交管制法令，其中虛擬幣之開採將被認定為非法。	俄羅斯財政部(The Russian Ministry of Finance)	全面禁止型	禁止
台灣	金管會宣示虛擬貨幣為虛擬商品，而非法定貨幣 法務部在2018.4.10絕定研議納入反洗錢方面之管制	金管會 法務部 中央銀行	證券認定型 (仍待確定)	一般
英國	英國金融行為管理局(The Financial Conduct Authority in the UK)指出虛擬幣交易之風險包括：（1）價格波動;（2）槓桿效應，潛在的乘數損失;（3）費用和（4）缺乏價格透明度等。並稱投資者受到FCA監管的保護。	英國金融行為管理局(The Financial Conduct Authority in the UK,FCA)	證券認定型 (仍待確定)	一般
加拿大	加拿大證券交易所 (CSE) 於2018年2月宣布，將啟動基於以太坊的證券清算及結算平台，允許企業透過證券代幣籌集資金。	加拿大銀行 加拿大證券交易所 (CSE)	證券認定型 (仍待確定)	一般
美國	美國證監會官員最新表示，雖然監管機構對 ICO 代幣融資持「謹慎但開放」態度，但未來不排除要求 ICO 符合美國聯邦證券法。SEC 主席 Jay Clayton 也認為，除比特幣等個別純交易仲介外，基本所有 ICO 都屬於證券發行。	美國證監會(SEC)	證券認定型	一般
新加坡	新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore，MAS）於2017年11月21日發布了一份諮詢文件，為支付服務設立相關規定(擬擴大監管範圍，包括虛擬幣與國內貨幣之兌換等)	新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore，MAS）	證券認定型	友善
法國	法國經濟部長 Bruno Le Maire 在」發表專文指出，希望讓企業的「代幣首次公開發售（ICO）」合法化、藉此吸引更多的金融新創企業進駐，最終目的是要讓法國成為全球 ICO 中心。	法國金融市場管理局（Autorité des marchés financiers ，AMF）	專法規定	友善
日本	日本賦予虛擬貨幣作為支付工具，並於2018年4月提交審查，可能在數年內設立專法	日本金融廳（FSA）	專法規定	友善

結語

以監理機關的角度，ICO目前最大的問題莫過於與IPO的區分和是否適用IPO相關規則。而目前尷尬點在於貿然介入或以現有制度規範容易使金融科技發展趨緩、甚至停滯，但一方面若不規制，又容易產生金融秩序的混亂和消費者受害。

因此目前大多數國家都採取比較觀望的態度。但以目前法真空的現狀，一方面容易使正規企業評估時擔心政策轉換風險而卻步；另一方面又容易使投機客藉此機會獲利。因此盡快提出監理規則乃現實上所必須。長遠而言當然以立定專法管制為比較理想，但若在專法訂定前，與其放讓其法律真空而無法可管，不妨利用上開監理沙盒的概念，一方面可以做風險控管，一方面也可以給予企業安心實驗的空間。