當規避法律的 ICO 垂死之際，「守法的」STO 能順利接棒嗎？──答案「很難說」 ｜林紘宇

當規避法律的 ICO 垂死之際，「守法的」STO 能順利接棒嗎？──答案「很難說」 ｜林紘宇

一切都來得太突然！

才說著ICO（初次虛擬代幣發行）是新創募資的最快速、最有效率的管道，ICO在2018年Q3達到最高峰，短短不到三個月，到第四季，在虛擬貨幣圈子裡，普遍已瀰漫著ICO已死的氛圍。根據2018年Q4的數據指出，ICO的募資金額已從高峰滑落，隨著幣市熊市的到來，持續下探。

在ICO死亡或垂死之際，大家把目光與希望放在一個新東西：STO上——STO 是Security Token Offering的簡寫，翻譯為「證券型代幣發行」。

什麼是STO？他是透過區塊鏈技術包裝的代幣（token）表彰財產權利或某種債權的有價證券（security）。證券型代幣必須與資產或權益綁著，例如現金、股份、固定收益資產、不動產、大宗商品等。想要進行STO必須先獲得各國的證券監管機構的許可，因此，我們可將STO視為更加符合法律規範的ICO。

舉例來說，帝寶很貴，一坪150多萬，很少人可以直接買一戶兩戶；未來，你會看到不動產的持份被細分為一千份一萬份，然後由發行商發行一種「帝寶幣」，作為融資、借貸的手段。而這個帝寶幣可以作為帝寶豪宅共有所有權的表彰，也可以上交易所交易，可以跨境移轉，重點是，完全合法。

很多人樂觀地認為，STO將是2019年的新趨勢，這樣的期待是合理的嗎？到底我們該如何看待這樣一個新東西，這篇我就要來好好分析一下。

STO的出現，本質上是法律問題。ICO過去被質疑最劇烈的是「逃避」，ICO想要透過發行虛擬貨幣來募資，又想要規避各國現行證券監理體系，兩邊的好處都想拿的結果是，各國政府打算要嚴格管理它。

作為接棒ICO的下一個風口，STO的發明就是為了回應ICO在法律上的問題。

錯誤理解STO

很多人在STO的定義上就出了問題，如果前提錯誤，討論的再多其實都沒有意義了。我們看到媒體描繪的STO常見有兩個特色：

1. STO必須與資產掛鉤，例如不動產、大宗商品等。
2. 想要進行STO，必須先獲得監管機構的許可。

剛剛的例子，我舉帝寶這種房地產，但是STO必須要以資產作為支撐嗎？沒有綁定資產就不能發行STO嗎？

我認為這個定義是錯誤的，因為這裡指的Security，不是你想像中的Security。

你說的有價證券（Security)，是什麼？

在資本主義的世界裡，有價證券是偉大的發明。

從最廣泛的定義來說，有價證券是代表資產所有權或債權的法律證書，即代表一種經濟權利。例如股票或不動產資產憑證。跟資產掛鉤的資產證券化只是其中一種。

有價證券的好處是既能給持有者帶來一定的定期收入，又能當作商品自由買賣轉讓，成為投資工具，讓所有人都有機會參與投資，讓市場交易量化、金融化。資本引導出有價證券，也可以說，是有價證券完整了資本主義的內涵。

有價證券被發明以後，實在是太好用了，連帶證券的交易也越發蓬勃，但自有交易以來，欺騙的事情也隨之發生。各種證券詐欺、操縱市場、投機行為層出不窮，讓可憐想好好投資的民眾損失慘重。

一百年前（1911年），美國各州在投資人的龐大壓力下，頒布了一系列管理證券（Security）的法律，稱為藍天法（blue sky law），指的是那些投機份子把藍天當建築物在販賣；在台灣，藍天法（證交法）出現的較晚，背景是1949年遷台以後，政府因為缺錢，因此發行大量愛國公債、土地債券及國營企業股票，隨後大量地主、股東將證券出脫求現，但也因為缺乏管理，投機眾多，在1954年立法規範有價證券的交易。

認定有價證券的法律標準

用什麼方式來認定有價證券？台灣的證交法用兩種方式：

第一、法律列舉（證交法第6條）

1. 政府債券、公司股票、公司債券：最常見的公司股票，這個股票範圍滿大的，也包括非公開發行的股票。
2. 新股認購（或新股）權利證書亦視為有價證券。

第二、主管機關核定

這邊的主管機關就是金管會。

我們總是在碰到我們不熟悉的事物，試著很不精確的拆解他、定義它，有價證券就是一例。為了避免麻煩，那乾脆不說了，依法主管機關可以直接核定—— 你就是我要管的有價證券！

核定為有價證券的項目其實並不多，例如：依金融資產證券化條例發行的受益證券及資產基礎證券、還有依照不動產證券化條例募集或私募的受益證券，重點是，不包括ICO或STO的Token。

所以，今天既不是債券或股票，也沒有經金管會核定，怎麼處理？上面條列的，其實不是標準，他只是列出了Yes/No的檢查清單，卻沒有提供認定標準。

遍查台灣的法律，才會發現到：原來台灣的法律沒有定義什麼是有價證券。

因為自身的缺乏，必須要借助Howey這個美國的標竿案例，它提出了有價證券的實質認定的標準（美國聯邦最高法院SEC v. W.J. Howey案），一共有四項要素：

1. 投資人共同投資
2. 出於共同事業（Common Venture）
3. 投資人彼此分享報酬
4. 報酬的有無全然（Solely）取決於發起人或第三人的經營。

Token是不是Security?

一百年後，因為區塊鏈技術出土，伴隨著乙太坊智能合約的革新，證券可以用代幣（Token）的形式來發行。

然而真正的問題是，當談到代幣與證券時，指是最廣義的、可能跟資產掛勾或表彰一定權利的證券，還是在藍天法裡面、需要被管制的有價證券？

因為它看似規避了來自藍天法案的監理體系，而讓各國政府對於其存在有著高度的狐疑與不信任，STO就是要彌補這一點，而不論是美國的藍天法還是台灣的證券交易法，所規範的Security都不限於掛鉤資產的證券，這只是充分條件，非必要條件。

Token可以大略分為證券型與功能型，而如果是純粹功能性，那可能可以排除於被認定為Security一途。然而除了一些公鏈的開發項目，例如乙太坊，其他市面上的ICO項目，可以找到100個理由支持他就是Security。

STO呢？從這邊就能看到ICO與STO的重大不同：STO就是要大家選擇勇敢，該來的跑不掉，與其躲躲藏藏，不如就大方承認：「來吧，我就是政府要管制的有價證券。」

總結來說，STO 就是未來想要合法化的ICO，ICO有的技術上優勢，STO通通可以有，因而在技術上二者根本相同；在法令合規成本上，ICO選擇取巧避開，STO選擇主動納入各國政府監理法規的一環，照著規矩來。

這下，你問STO有多大的好處？

理論上，STO可以比紙本的有價證券強大，有更好的流通性、更容易做跨國的撮合交易、運用智能合約提高交易效率等等，這些我都贊同。

但實際上，這些都說不準。

因為當你選擇了STO，等於要進入一個國家的證券監理體系，你就必須要配合當地法規，它說不行就不行，在對照各國法規進行合規性審查後，許多技術將被閹割、捨棄不能用。

例如今天一個Security token發在某公鏈上，有機會促成一個跨境的集中交易市場，但是在台灣，Security的買賣，原則上要在特定集中交易市場（如證交所或櫃買中心）才能進行，而不能場外交易，因此跨國流通的Token除非私募，不然難以成真。

STO成否取決於一件事：對政府倡議的能力，也就是你能說服政府開放到什麼程度？

若政府願意為了訂定出一套有別於有價證券的、規範密度較低的監理模型，那麼將是最好的狀況，ICO能做到的，STO都可以，而且一切合法。如果一切比照既有有價證券的規範，那只能說，證券代幣化沒有明顯的好處。

STO存在的意義－用妥協來創造機會

一百年前，大家開始意識到證券的威力，以及證券市場的險惡，然後藍天法案把遊戲規則通通定出來；一百年後，我們看到證券市場的無趣，然後虛擬貨幣從一個無政府的世界裡，進入到了金融市場眼球中，攪亂一池春水，也讓中國、南韓政府如臨大敵， 擔心破壞金融秩序而全面禁止ICO，有更多政府仍在觀望著，沒有把話說死。

從ICO到STO的過程，短短不到二年，他表彰了一件事：

創新科技與政府監理不完全站在對立面，適度妥協，機會才會出現。

當代幣發行業者不再視監理為洪水猛獸，願意表態守規矩、做出折衷讓步，而不是永遠抱持無政府主義者那套。

如同STO 證券型代幣發行 — — 一邊是理想國，一邊是華爾街一文說的：

未來區塊鏈會進行分化，一部分去中心化的駭客，堅持去中心化，構建屬於個人的普惠金融服務。另一部分屬於華爾街和專業投資者，通過證券代幣化的方式，實現傳統金融的革新。

當然前文所說的事情還言之尚早。在可預見的未來，隨著互信的基礎越發穩固，政府才有機會對「STO」放手，這個時候就是STO真正爆發的日子來臨。

---

果殼—區塊鏈的信仰者｜現為律師、自由作家｜期許透過筆寫出觀點，看到對話，找到果殼。｜合作請至果殼臉書：https://goo.gl/TmwbtT