江鎬佑|買在消息渾沌時!談談柯文昌內線交易案

綠點公司跟捷普公司要談合併,不過兩間公司要合併跟兩個人要結婚一樣不是一件簡單的事,至少得經過初步協商、達成協議、簽訂契約、董事會決議的步驟。柯文昌在兩間公司初步協商,達成「部分協議」,簽訂了「無拘束力意見書」後,買了很多綠點公司的股票,這樣的行為為什麼被法院認定為「內線交易」,又為什麼童子賢、鄭崇華、施振榮、蔡宏圖四位在頗有名望的大老,又為其開記者會喊冤呢?

P.S.系爭判決若干涉及操縱行為、共同正犯等概念,非本文討論重點,故未於文中論述。另外因最高法院駁回上訴之判決書內容(最高法院判決104台上3877號)多以回復上訴理由書中之主張為準,故本文仍以原審102金上重更(一)7為主。

大老力挺-horz

先說說為什麼我們要處罰內線交易?

所謂的內線交易就是一些特定身分之人,像是公司的董仔或透過董仔知道的人,知道了一些未經公開且影響證券價格的重要消息,像是知道了阿拉伯的工廠挖到了石油、先知道了這一季手機只有賣了幾百隻或是即將跟其他公司或合併、或是先知道票軋不過來以後,進行買賣證券的行為。

為什麼要處罰內線交易

那麼我們為什麼要處罰內線交易呢?從理論上可以分成兩個主要的面向,分別是健全市場理論、信賴關係理論,前者是從市場總體的觀點著眼,以促進資訊流通,資源合理配置,及 提升證券市場效率為基礎,主場投資人有平等獲取資訊的權利 ,以維持公平交易。後者著眼於公司的內部人,對公司及股東負擔忠實義務(Fiduciary duty),內部人 利用內線消息買賣股票圖利,係為備受任人的義務;為導正公司 經營並保障股東權益。

對於為什麼要處罰內線交易的分歧,在內線交易的規範上側重的點便會不同,如專注於健全市場方向所涉者將為社會法益,涵蓋的規範人士將及於所有知道重大影響股價消息的人;若專注於信賴關係理論,將著眼於個人法益,受規制的對象也將框架於對公司及股東負有信賴義務者為限。在這個脈絡下忝為全世界證券交易市場龍頭的美國法,陸續開展了資訊取得平等理論、信賴理論、私取理論。

(關於個理論的小知識可以參考之前的這篇。)

來說說現行的內線交易的規範

內線交易構成要件:

有哪些人算內部人呢?

董事、監察人、經理人 代表政府或法人董事之自然人 持有公司股份超過10%之人 基於職業或控制關係獲悉消息之人

董事、監察人、經理人以及代表政府或法人董事之自然人,負責公司業務之決策、監督與執行,最有機會獲取公司機密資訊,況且依循著上述的「信賴關係理論」,這些職司決策、監督、執行之人,既然負擔忠實義務,當然不能私自利用內線消息圖謀自己的利益。

而可以擁有股份超過10%的股東,都不是簡單的人物,對於公司容易有影響力,也容易透過影響力去獲悉內部消息,所以同樣的也屬於應該被規範的內部人。(不過或許我們可以想想為什麼要限於10%,10%的規範是否會導致一些有實質影響力卻漏網的大魚呢?)

所謂基於職業或控制關係獲悉消息的人,其中透過職業關係獲悉消息的人,常見類型有公司業務的「重要內部人員」如,經理的秘書、負責業務的員工;或是「外部專業人員」,諸如律師、會計師、財務分析師等。而所謂控制關係如關係企業的母公司。又為了避免被規範的上述人士透過辭職來規避內線交易規範,也設計了一定期間規範喪失公司內部人或職業關係的人。最後被納入「內部人」這類型的人,指的是從以上「相關人士」獲悉消息的人。taxi driver.png

 

那這樣是不是會包含所有聽到消息的人?比如說今天你開著計程車,郭首富上了車,說:「O品公司好,我要併購他。」那計程車司機去買O品公司股票,算不算內線交易呢?因為非本文重點,詳細況就請大家追伸閱讀囉!

實際知悉重大消息

怎樣算是實際知悉呢?討論的過程中曾有「獲悉說」跟「利用說」的爭執,所謂「獲悉說」指的是只要可以證明內部人知悉消息即可,而「利用說」指的是只有當內部人實際利用內線消息時,始構成內線交易。

採取哪說其實是立法政策上的選擇,於現行條文文字上是「實際知悉」,而立法理由中則提及「利用內線消息買賣股票圖利」,而在我國實務上的運用則基於規範利用內部消息買賣公司股票圖利之情形,並不以「利用」為要件。

所謂重大消息,主要有關公司的財務業務營運事項,到底什麼程度才算是「重大」呢?實務常借重於美國司法實務之標準,即「當該未經公開的消息是理性投資人知道後會對其投資決定造成重要影響時,就算是重大消息。

換句話並不是以一般投資人(俗稱「菜籃族」)作為判斷基準的,畢竟有些消息不是一般看報紙買股票的小股民可以解讀出其中奧妙的。(TSC v. Northway案)常見的重大消息類型,諸如營運不善發生虧損、營收大幅成長、賣土地獲得巨大利益、負責人掏空公司、董事會做成合併或暫緩合併的決議、公司被檢調搜索等都屬於常見的重大消息。

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於該重大影響股票價格之消息明確後未公開前 或公開後18小時內買賣該公司股票
在以下兩個時點買賣股票均會構成內線交易,分別是「消息明確後但是公開前」跟「消息公開後18小時」。

1.「消息明確後但是公開前」

立法文字使用了「消息明確」就意味著不限於知道該消息的時後,消息已確定成立或確定事實,以主管機關的命令為例,消息可能明確的時點就包含了事實發生日、協議日、簽約日、付款日、委託日、成交日、過戶日、審計委員會或董事會決議日或其他依具體事證可得明確之日(證券交易法第157條之1重大消息範圍及其公開方式管理辦法第5條)。

這裡的明確時點必須綜合判斷,當那個消息有其不確定性或需要猜一下的時候,實務借用美國法所衍伸的的判斷標準即為「事件發生機率X事件發生時對公司整體活動的影響程度」(Basic Inc. v. Levinson)。而在我國實務判決中,亦表示重大消息於達到最後依法應公開或適合公開階段前,往往須經一連串處理程序或時間上之發展,之後該消息所涵蓋之內容或所指涉之事件始成為事實,其發展及經過情形因具體個案不同而異。

易言之,認定行為人是否獲悉發行股票公司內部消息,應綜合相關事件發生經過及其結果等各項因素,從客觀上作整體觀察,以為判斷,不得拘泥於某特定、具體確定之時點。(102台上1420號判決)

2.「消息公開後18小時」

證券交易法並沒有明確訂立公開的意義,依照主管機關的規定則包括了以下這些情況:

  1. 一、公司輸入公開資訊觀測站。
  2. 二、臺灣證券交易所股份有限公司基本市況報導網站中公告。
  3. 三、財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心基本市況報導網站中公告。
  4. 四、兩家以上每日於全國發行報紙之非地方性版面、全國性電視新聞或前 開媒體所發行之電子報報導,並以派報或電視新聞首次播出或輸入電子網站時點在後者起算
    (證券交易法第157條之1重大消息範圍及其公開方式管理辦法第6條)

而司法實務上則有認為這裡的公開相當於刑法的「公然」,只要不特定人或特定多數人可以看到、知道就算公開了。而18小時的規定內涵在於讓子彈飛一下,好讓投資人可以接收、消化消息,讓所有投資人跟內部人透過這段期間,可以立足在一樣的起跑點。

所交易的股票為上市、上櫃、興櫃股票

因為規範內線交易很重要的原因在於避免有人胡搞瞎搞,搞得大家不相信這個可以互通有無的流通市場,讓市場可以健健康康長大,大家也可以在這個透明、公開、遊戲規則清清楚楚的市場裡頭交易。既然要保護的是交易活絡的流通市場,所以並沒有將所有的股票都納入規範,在台灣只限於上市、上櫃、興櫃的股票。



看.一.看.案.例.事.實.吧!
(~拜託一定要點唷~)



 

讓我們來看看法院怎麼核對本案的要件:以臺灣高等法院-刑-102金上重更(一)7為例。

 

[O]內部人

柯文昌:普訊創投董事長,而普訊剛好就是要合併的綠點公司法人董事。

何正卿:為代表普訊創投公司行使普訊創投公司轉投資綠點公司法人董事職務之人,爾後擔任獨立董事。兩人滿足證券交易法第157條之 1第1項第1、4款所規定之內部人。
王榮哲:普訊創投公司之市場交易部經理,承柯文昌之命,負責普訊集團在公開市場買賣股票之交易。
三人共同基於違反證券交易法公司內部關係人內線交易規定之犯意聯絡,為共同正犯。

[O]實際知悉重大消息

實際知悉

基於相關證詞,被告何正卿與王榮哲在95年8月28日、9月6日參加綠點公司董事會後,向柯文昌報告等情事認為被告三人均知悉。故三人於上開時點均已知悉該合併情事。

重大消息

捷普公司以現金合併、收購綠點公司在外流通之股票,這個消息涉及綠點公司未來之財務、業務狀況,若經公開,勢必影響綠點公司之股票價格,也勢必影響投資人對於買進或賣出意願之影響。而美商捷普公司公開收購綠點公司股票,涉及綠點公司股票在市場上之供求,對綠點公司股票價格自有重大影響。

[?]於該重大影響股票價格之消息明確後未公開前或公開後18小時內買賣該公司股票

Q:該重大影響股票價格之消息明確時點?

雖若干證人包括若干證券業者及施振榮先生均表示上市公司常有簽無拘束力意向書這種情形,除了併購以外,諸如策略聯盟等,它都會有一些意向書的簽定,意向書簽定的時候,多多少少為了互相保護,到最後都會寫一個沒有法律拘束力的條文;實務上都是這麼做(指簽訂無拘束力意向書),因為一旦簽訂有拘束力的意向書,就必須公告,但當時內容尚無法確定。

但法院認為就美商捷普公司與綠點公司於95年 9月12日(台灣簽訂回傳時間)所簽訂的無拘束力意向書,係由美商捷普公司主動發出,百分之百收購綠點公司,就雙方交易架構、公司價值、實地查核,均有明確約定,美商捷普公司並留任台灣綠點之高階管理人員及主要員工,且意向書中所約定之專屬期、交易費用及成本、揭露及期間之約定,均產生拘束力。而認為上開證人的證詞不可採。

另外法院也依據相關證詞及會議紀錄與協助合併案的美商花旗銀行文件認為,足認雙方對於美商捷普公司併購綠點公司一事已有初步協議、共識,揆諸前揭意旨,應認「美商捷普公司合併、收購綠點」此一重大消息於95年 9月12日美商捷普公司與綠點公司簽署無拘束力意向書之後,已成形、有具體內容,並且已臻明確。

[O]所交易的股票為上市、上櫃、興櫃股票

按照上述的事實表可知綠點公司當時已經上市股份有限公司。

筆者看判決的OS:

閱讀判決書以後筆者除了覺得研究所念錯組以外為什麼當初念了個賺不了錢的刑事法組(你看人家企併法大律師去談併購案帥氣八啦的!!),覺得在此案件中形成被告有罪心證可能與被告客觀上交易的時間點有關係。以下跟大家分享分享:

首先,被告有主張屬於創投公司的「一般投資抗辯」,並有相關證人證詞表示普訊創投輔導並投資公司,都是希望能夠有主導的股權。所謂主導的股權,希望有10%或20%以上的股權,也就是希望對這家公司有主導權,與一般投資、在股市上買股票不太一樣,因為在股市上買股票,就是有價差,賺個10%就可以走了,但是投資,像創投持有的時間都很長,通常的投資要 7年,在董事會中提到投資不是要賺10%或20%,通常創投在想的是要有3至5倍的獲利才會有意願投資等語。

故被認為普訊創投在當年6月到10月間,總共買入將近占 20%綠點公司的股票,買入的綠點公司股價總額約新臺幣44億元,覺得以普訊集團的規模,普訊現有的資金足夠,而且百分之20在創投,也是一個合理的目標及買入點,就是希望能夠持有的股份,44億也是可以接受的數字,是個合理投資。簡單來說就是以創投公司來說花那麼多錢、買這麼多股票其實也只是剛好而以,本來就都會這樣買,只是今天剛好在有合併案的這段期間也有買罷了。一切都是剛好而以~

剛好而已

然而法官依照台灣證券交易所股份有限公司「普訊創業投資股份有限公司等11名買賣綠點高新科技股份有限公司股票補充分析意見書」記載,柯文昌於消息公開前之95年 8月30日至同年11月22日期間,大量買進綠點公司股票,且均在95年 8月30日以後。經往前追溯95年1月1日至同年8月28日之間,僅有少量買進紀綠。而往後追蹤,95年11月23日至同年12月11日之間,均無賣出紀錄,法院進一步認為與一般常規投資情形有異。

再者,在判決書中柯文昌曾提出「策略聯盟抗辯」,主張其在該期間購買股票是基於原本的「策略聯盟策略」或是創投公司原本就會進行的交易方式。(如:被告柯文昌曾與林百里、楊兆麟等人討論透過各種專業的策略聯盟來擴大對投資公司的投資效益等),然而這樣的策略聯盟僅止於想法、理念,就綠點公司而言並未有任何會議討論付諸實行。

而法院更進一步的認為,柯文昌又將購入之股票悉數應賣,顯然與策略聯盟之理念背道而馳。而此點在最高法院的判決中法院亦表示,縱認確有其事,亦不能推翻原判決所認定柯文昌等三人內線交易犯行,尚不足據為有利於柯文昌等三人之認定。(畢竟這些跟內線交易法規的判定沒關係壓XD)

臨結婚之前兩口子談崩的情況.png

回到本案的癥結點,簽訂了「無拘束力意見書」後,到底算不算那個重大消息明確的時點?這問題就像是今天兩個人談了戀愛,也想要結婚的路上,但是還沒有婚前健康檢查、認識雙方親戚、禮聘金也還沒談妥、喜餅口味也還沒決定的這個時刻,婚到底會不會結下去呢?畢竟「臨結婚之前兩口子談崩的情況,大家也沒少見」。

 

對於創投者或以企業併購的角度來看,意向書做為明確時點或許太早,畢竟在價格還沒決定也還沒有進行實地查核之時,就要負擔這樣的法律上的不利益 ,可能會影響到企業進行投資或併購時的靈活性。但如果從防治內線交易的角度,內部人戒絕交易是件理所當然的事,甚或延續著Basic案的判斷標準,在這合併機率很高X對公司影響很大的雙重情形下,作為一個投資者是否也負擔了一個踩剎車的義務?我想這個判決值得大家反思過去不太注重法令遵循專業的台灣....(地方流浪律師需要工作XD)


參考資料:
0.封面圖片來自.其他圖片來自YOUTUBE 截圖.
1.事實部分參酌:臺灣臺北地方法院-刑-96重訴132、臺灣高等法院-刑-102金上重更(一)7、最高法院-刑-102台上1420、104台上3877。
2.賴英照,股市遊戲交易規則,最新證券交易法解析。
3.張心悌,企業併購時內線交易消息「明確」之判斷-最高法院102年度台上字第1420號刑事判決。
4.張心悌,從法律經濟學與資訊財產權探討內線交易理論:兼論內線交易內部人之範圍,台大法學論叢,第37卷第3期,2008年9月。
5.張益輔、林振東、江璧岑,內線交易案件有關重大消息成立時點之探討(上)(中)(下),證交資料561期,專題研究。
6.柯文昌內線交易案 又有企業大老聲援
7.聯合新聞網,柯案始末/綠點賣捷普前 普訊8公司加碼

 

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江 鎬佑 Written by:

東吳法律系畢業,台北大學刑法組碩士生