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想併購我的公司?就讓你吞下毒藥丸!反併購公司,還有這八招|蔡孟翰

作者:美國南加州大學法律碩士,法律白話文資深編輯,現為執業律師。

上個月(2022年4月),電動車龍頭品牌特斯拉(Tesla)的執行長馬斯克(Elon Musk)透露,將以約 440 億美元(約新台幣 1.27 兆元)的金額收購網路社群平台推特(Twitter)。

這位上兆富翁的公開宣示,引起世界各大媒體的關注。依據媒體的最新報導指出, Musk 和 Twitter 的董事會雖已就收購計畫達成協議,不過起先 Twitter 倒是沒有如此樂見收購,甚至還打算採取「毒藥丸(poison pill)」策略來反制收購。

藉著此新聞事件,我們關注這起鉅額收購交易之餘,可以同時認識企業併購的小知識。

合併、收購,有什麼不同?

大家一定很常聽到企業併購,而「併購」其實是公司「合併(merger)」和「收購(acquisition)」的總稱(英文因此簡稱為「M&A」)。

簡單的說,合併就是將是兩家公司整併成一家公司;而「收購」,則是一公司透過買下另一家公司的資產或是股份,目的就是取得公司的經營權。

公司會有併購的念頭,無非是希望可以做資源整合,包括「水平整合(horizontal intergration)」以及「垂直整合(vertical intergration)」。前者是與相同產業的競爭者合併,以擴大市場規模;後者則是與產業鍊的上游或下游廠商合併,以追求保障產品品質等目的。

台灣目前最受矚目的併購案,或許就是統一集團收購家樂福、全聯收購大潤發。除了水平整合及垂直整合外,公司或公司的負責人也可能會希望可以拓展事業版圖、追求理念、抑或增加社會的影響力,而收購與本業可能連結性不高的產業。

例如很多大企業家會想要買下媒體,食品業者旺旺購買中時集團、宏達電創辦人王雪紅購買TVBS。據媒體報導,本文所討論的特斯拉執行長Musk購買社群平台,有一說就是為了追求言論自由。

什麼又是毒藥丸?

為了完成併購,除了兩公司的負責人把併購條件協商好,彼此簽訂合約、相互交換股權外,也可能發生在「沒有講好」的情況下,也就是所謂的「敵意併購(hostile takeover)」—收購者未先與目標公司進行協商,而直接向目標公司的股東收買股份,藉由取得一定的股數,進而改選目標公司董事、取得經營權。

這個時候,如果目標公司聽到收購者要公開收購自己股份的風聲,但目標公司又不想把經營權交出去(畢竟換了公司領導人,可能會形成完全不同的經營理念或是企業文化、甚至還會大量裁員),那該如何防守呢?

1980年代,幾位紐約律師就設計了「股東權計劃(shareholder rights plan)」,又稱「毒藥丸」計畫。這個名字取自電影裡常見的情景—間諜在衣服暗處別上一顆毒藥,當被俘虜時即刻吞下,避免被逼供。

而「毒藥丸」的大方向,就是想辦法降低目標公司對收購者的吸引力,讓收購者「吞不下去」。具體方式像是:當收購者取得目標公司一定比例的股份(通常是 15% ),目標公司就提供折扣價給收購者以外的股東,讓他們能購買更多額外股份,來稀釋買方的股權;如此,就會提高收購者取得目標公司經營權的成本,也就降低收購的吸引力。

例如在2012年,Netflix 為了防堵激進投資客 Carl Icahn 收購公司股份,董事會通過毒藥丸計畫,表示未來若有投資者在未經公司董事會支持的情況下,自交易中取得 10 %以上的股份,公司就將有權使用技術方案、向市場大量投放股票。

毒藥丸計畫透過使股價短期下跌與拖延策略,抵抗潛在的「禿鷹收購者」。不過這招恐怕無法長期應對具有合併利益、或是激進的投資者。此外,雖然美國司法見解認定毒藥丸不違法,但由於毒藥丸明顯是給特定買家差別待遇、限制他的股票交易,因此公司通常必須證明設置此計畫的必要性,而且還要設置落日條款(要有施行期限的意思)。

台灣可以進口毒藥丸嗎?

看完上述分析,那台灣的公司法制,允許公司透過毒藥丸計畫抵禦敵意併購嗎?恐怕有點難度。

因為我國《公司法》規定,公司要發行新股時,除保留新股的10%至15%的股份讓員工優先承購外,也要公告並通知原有股東,讓舊股東可以按照原有股份比例優先認購(參公司第267條),也就是講求「股東平等原則」,恐怕難以排除特定股東的認股權利。

頂多在合乎《證券交易法》的規定下(第43條之六),以私募的方式,將新股出售給關係友好的特定對象。不過有如前述,私募也有相關的法律門檻,例如必須經過股東會決議、且私募對象的資格也有特別要求。

所以,在台灣要使用毒藥丸計畫恐怕沒有那麼容易。

除了毒藥丸,還有其他招式可以防禦敵意併購嗎?

除了毒藥丸外,本文再介紹一些併購過程中有趣的防堵方式。不過也提醒讀者,以下有些部分可能並不適用於台灣的公司法制喔。

  • 驅鯊條款(shark repellent
    相較於上述毒藥丸是改變公司資金結構、驅鯊條款則是以修改公司的治理結構來防守,例如修改公司章程,提高公司合意併購的股東決議票數。
  • 白馬侍從(white Squire)
    透過增加與目標公司管理階層立場接近的股東比例,例如對立場友好的投資者、員工發行股票、出售有轉讓限制的股權。
  • 白騎士計畫(white knoght)
    吸引與目標公司管理階層立場接近的收購者,來收購自己。
  • 管理層槓桿收購(management leveraged buyout)
    管理層藉由債務融資,自行出價收購目標公司,以將公司私有化。
  • 焦土政策(scorched earth)
    透過捨去收購者有興趣的資產來降低公司的吸引力。例如目標公司把自己優勢的業務讓上述的「白騎士」收購走。在「焦土政策」下,又有「出售皇冠寶石計畫」(selling the crown jewel),也就是把公司經營最理想的業務直接賣掉,來削弱收購者收購的理由。
  • 黃金降落傘計畫(golden parachutes)
    目標公司與公司高級管理階層以契約約定,如果未來公司經營權易主,未來公司讓此些員工退休或資遣時,必須給付高額的退休金或資遣費。透過增加未來收購者的負擔,降低收購者收購的意願。
  • 綠色郵件(greenmail)
    溢價收購回自己公司在外的股份。
  • 小精靈防禦(Pac-Man Defense)
    像電動玩具中的小精靈吃了大力丸一樣,目標公司改對收購者的公司提出收購要約,反倒來收購收購方的股份。

總結

Musk 後續收購 Twitter 若成真,未來 Twitter 會不會真的如 Musk 所言,保障言論自由、而與近期內容審查嚴格的 Facebook 分庭抗禮,值得繼續關注。

本文也順著此事件介紹了毒藥丸及其他防禦敵意併購的機制。不過許多學者指出,毒藥丸計畫及某些防禦機制,恐怕背離良善的公司治理;畢竟目標公司的經營者防禦收購,繼續追求繼續掌控公司的營運,反而可能降低多數股東期待的公司成長機會,不可不慎。

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