想併購我的公司？就讓你吞下毒藥丸！反併購公司，還有這八招｜財經投資

想併購我的公司？就讓你吞下毒藥丸！反併購公司，還有這八招｜蔡孟翰

作者：美國南加州大學法律碩士，法律白話文資深編輯，現為執業律師。

上個月（2022年4月），電動車龍頭品牌特斯拉（Tesla）的執行長馬斯克（Elon Musk）透露，將以約 440 億美元（約新台幣 1.27 兆元）的金額收購網路社群平台推特（Twitter）。

這位上兆富翁的公開宣示，引起世界各大媒體的關注。依據媒體的最新報導指出， Musk 和 Twitter 的董事會雖已就收購計畫達成協議，不過起先 Twitter 倒是沒有如此樂見收購，甚至還打算採取「毒藥丸（poison pill）」策略來反制收購。

藉著此新聞事件，我們關注這起鉅額收購交易之餘，可以同時認識企業併購的小知識。

合併、收購，有什麼不同？

大家一定很常聽到企業併購，而「併購」其實是公司「合併（merger）」和「收購（acquisition）」的總稱（英文因此簡稱為「M&A」）。

簡單的說，合併就是將是兩家公司整併成一家公司；而「收購」，則是一公司透過買下另一家公司的資產或是股份，目的就是取得公司的經營權。

公司會有併購的念頭，無非是希望可以做資源整合，包括「水平整合（horizontal intergration）」以及「垂直整合（vertical intergration）」。前者是與相同產業的競爭者合併，以擴大市場規模；後者則是與產業鍊的上游或下游廠商合併，以追求保障產品品質等目的。

台灣目前最受矚目的併購案，或許就是統一集團收購家樂福、全聯收購大潤發。除了水平整合及垂直整合外，公司或公司的負責人也可能會希望可以拓展事業版圖、追求理念、抑或增加社會的影響力，而收購與本業可能連結性不高的產業。

例如很多大企業家會想要買下媒體，食品業者旺旺購買中時集團、宏達電創辦人王雪紅購買TVBS。據媒體報導，本文所討論的特斯拉執行長Musk購買社群平台，有一說就是為了追求言論自由。

什麼又是毒藥丸？

為了完成併購，除了兩公司的負責人把併購條件協商好，彼此簽訂合約、相互交換股權外，也可能發生在「沒有講好」的情況下，也就是所謂的「敵意併購（hostile takeover）」—收購者未先與目標公司進行協商，而直接向目標公司的股東收買股份，藉由取得一定的股數，進而改選目標公司董事、取得經營權。

這個時候，如果目標公司聽到收購者要公開收購自己股份的風聲，但目標公司又不想把經營權交出去（畢竟換了公司領導人，可能會形成完全不同的經營理念或是企業文化、甚至還會大量裁員），那該如何防守呢？

1980年代，幾位紐約律師就設計了「股東權計劃（shareholder rights plan）」，又稱「毒藥丸」計畫。這個名字取自電影裡常見的情景—間諜在衣服暗處別上一顆毒藥，當被俘虜時即刻吞下，避免被逼供。

而「毒藥丸」的大方向，就是想辦法降低目標公司對收購者的吸引力，讓收購者「吞不下去」。具體方式像是：當收購者取得目標公司一定比例的股份（通常是 15% ），目標公司就提供折扣價給收購者以外的股東，讓他們能購買更多額外股份，來稀釋買方的股權；如此，就會提高收購者取得目標公司經營權的成本，也就降低收購的吸引力。

例如在2012年，Netflix 為了防堵激進投資客 Carl Icahn 收購公司股份，董事會通過毒藥丸計畫，表示未來若有投資者在未經公司董事會支持的情況下，自交易中取得 10 %以上的股份，公司就將有權使用技術方案、向市場大量投放股票。

毒藥丸計畫透過使股價短期下跌與拖延策略，抵抗潛在的「禿鷹收購者」。不過這招恐怕無法長期應對具有合併利益、或是激進的投資者。此外，雖然美國司法見解認定毒藥丸不違法，但由於毒藥丸明顯是給特定買家差別待遇、限制他的股票交易，因此公司通常必須證明設置此計畫的必要性，而且還要設置落日條款（要有施行期限的意思）。

台灣可以進口毒藥丸嗎？

看完上述分析，那台灣的公司法制，允許公司透過毒藥丸計畫抵禦敵意併購嗎？恐怕有點難度。

因為我國《公司法》規定，公司要發行新股時，除保留新股的10%至15%的股份讓員工優先承購外，也要公告並通知原有股東，讓舊股東可以按照原有股份比例優先認購（參公司第267條），也就是講求「股東平等原則」，恐怕難以排除特定股東的認股權利。

頂多在合乎《證券交易法》的規定下（第43條之六），以私募的方式，將新股出售給關係友好的特定對象。不過有如前述，私募也有相關的法律門檻，例如必須經過股東會決議、且私募對象的資格也有特別要求。

所以，在台灣要使用毒藥丸計畫恐怕沒有那麼容易。

除了毒藥丸，還有其他招式可以防禦敵意併購嗎？

除了毒藥丸外，本文再介紹一些併購過程中有趣的防堵方式。不過也提醒讀者，以下有些部分可能並不適用於台灣的公司法制喔。

• 驅鯊條款（shark repellent）
  相較於上述毒藥丸是改變公司資金結構、驅鯊條款則是以修改公司的治理結構來防守，例如修改公司章程，提高公司合意併購的股東決議票數。

• 白馬侍從（white Squire）
  透過增加與目標公司管理階層立場接近的股東比例，例如對立場友好的投資者、員工發行股票、出售有轉讓限制的股權。

• 白騎士計畫（white knoght）
  吸引與目標公司管理階層立場接近的收購者，來收購自己。

• 管理層槓桿收購（management leveraged buyout）
  管理層藉由債務融資，自行出價收購目標公司，以將公司私有化。

• 焦土政策（scorched earth）
  透過捨去收購者有興趣的資產來降低公司的吸引力。例如目標公司把自己優勢的業務讓上述的「白騎士」收購走。在「焦土政策」下，又有「出售皇冠寶石計畫」（selling the crown jewel），也就是把公司經營最理想的業務直接賣掉，來削弱收購者收購的理由。

• 黃金降落傘計畫（golden parachutes）
  目標公司與公司高級管理階層以契約約定，如果未來公司經營權易主，未來公司讓此些員工退休或資遣時，必須給付高額的退休金或資遣費。透過增加未來收購者的負擔，降低收購者收購的意願。

• 綠色郵件（greenmail）
  溢價收購回自己公司在外的股份。

• 小精靈防禦（Pac-Man Defense）
  像電動玩具中的小精靈吃了大力丸一樣，目標公司改對收購者的公司提出收購要約，反倒來收購收購方的股份。

總結

Musk 後續收購 Twitter 若成真，未來 Twitter 會不會真的如 Musk 所言，保障言論自由、而與近期內容審查嚴格的 Facebook 分庭抗禮，值得繼續關注。

本文也順著此事件介紹了毒藥丸及其他防禦敵意併購的機制。不過許多學者指出，毒藥丸計畫及某些防禦機制，恐怕背離良善的公司治理；畢竟目標公司的經營者防禦收購，繼續追求繼續掌控公司的營運，反而可能降低多數股東期待的公司成長機會，不可不慎。