我們還看得到巧虎嗎？母公司為何要取消訂閱？經營策略是？｜娛樂運動

「我們還看得到巧虎嗎？」

備受家長與幼兒喜愛的巧連智，據聞即將停止開放訂閱，並啟動裁員等措施，引發了家長們的廣大討論（或是恐慌）。

說到底，這件事其實和巧虎的「家」，也就是日商倍樂生股份有限公司（BENESSE CORPPORATION、株式会社ベネッセコーポレーション，下稱「倍樂生」）的經營策略有關，像是台灣的巧連智業務就由倍樂生的台北分公司負責。

因此，若要弄明白巧連智事件的種種疑問，就要溯源來挖掘。

倍樂生是誰？

倍樂生，在日本是上市公司，兩大業務支柱分別是起家的教育事業，和轉型的護理事業，它也是一個有近 40 家子公司的集團，若把前身「福武書局」也算進去的話，還是個已經有近 70 年歷史的老公司了。

然而，倍樂生近年營運的相當辛苦，受到少子化及教育改革等因素影響，導致其主力產品「進研ゼミ」（譯：進學研習班）的會員數量續降。以2023年4月來說，會員人數約160萬人，較前年同月減少了約 14 萬人，如果和 10 年前（2014年）約 263 萬的會員數相比，報導指出更是減少了約 40%──種種困境，迫使管理層不得不思考，以長期視角進行企業改革。

於是，倍樂生去（2023）年底宣布啟動「管理層收購」（MBO, Management Buyout）案。

MBO 是什麼，怎麼做？

所謂「管理層收購」，也是企業合併收購（M&A, Mergers and Acquisitions）的一種，是由公司管理層購買自身公司股份，透過持股取得公司控制權。

相較於一般外部收購，管理層對公司業務和財務更能掌握，公司內部也較能認同，如果能和外部資金方聯手，更能加速案件的推動。但是，這類併購也常見伴隨的內部利益衝突或內線交易等問題，對於股東及利害關係人來說，也可能帶來更高風險。

另外，本次案件還涉及「公開收購」（TOB , Takeover Bid），也就是向市場的小股東們直接提出收購股份的報價及要約──也引發注意交易公平與價格合理（報價通常會優於當時市價）的討論。

前面講到的 MBO，步驟上會先評估標的公司價值、精算收購股份數量及對應費用，接著交易雙方會設立一公司執行此案、接收股份（註一），藉以區隔風險，讓 MBO 的管理層不會對籌資債務直接負責，並有優化稅務結構等優點。

至於收購股份的資金，則可向金融機構以借貸或聯貸等方式籌款，或與外部投資者（如私募股權基金）合作，在向標的公司股東購買股份達到控制標的公司門檻後，以合併或讓 MBO 公司下市，達到公司私有化的結果。

回到倍樂生的案子，就是由創業家族成員「福武英明」董事等人，與瑞典投資基金 EQT（殷拓集團）合作，共同收購倍樂生所有股份，將倍樂生從東京證券交易所（東證主要 Prime 市場）下市，轉為私人公司，進行「再次創業」（註二）。

為什麼倍樂生要啟動 MBO 及下市？

從倍樂生官網的說明可知，就是希望藉由 EQT 的網路和專業知識及資源投入，在公司私有化後，實現事業革新及提升公司價值；具體的措施像是，在教育事業中強化數據（data）使用，提升效率和服務的多元性、利用 EQT 資源擴大及開展全球業務，包括其海外市場中最大的中國，和戰略地位的印度。 且由於公司私有化，可以建立更靈活決策的體系，加快業務發展速度，甚至積極地利用合併和收購（M&A）策略擴張事業版圖。

另外，為何要讓倍樂生下市？反過來，讓我們說說「公司上市」──這除了是企業家個人成就外，資訊透明的能見度與傳播度及方便資金募集也是其最實際的效益。然而，各國上市公司都面臨嚴格的遵循標準及維持要件（以東證為例，若連續 9 個月公司市值小於 10 億日圓、負債大於資產等顯示營運績效不佳等狀況，皆可能被要求下市），藉以保護公開市場上大眾投資人的權益。

所以我們可以看到，一旦公司上市，就要好好保護廣大股東的「獲利」及「股利分派」，但以倍樂生來說，既然決心強調數位治理，在公司體質「轉骨」的陣痛期，股東短線思考、未必有耐心等待收益，更可能因此讓管理層在營運決策顯得綁手綁腳，對公司長期發展未必有益。

簡而言之，公司上市固然風光，在公開募集資金的背後，犧牲的卻是決策彈性，要對對投資人、員工、整體社會負責，承擔更多的責任，對於經營者而言，得失取捨，頗費思量。

也因如此，近年不少企業選擇 MBO 以實現更自由、更靈活的經營和結構改革。選擇下市的案件，在各國亦非少見（我國先前也有榮化被KKR併購下市的案例），而光是日本 2023 年就有「株式会社メタップスホールディングス」（Metaps，2023.6）、「ピーシーデポコーポレーション」（PC DEPOT Corporation，2023.10）及東芝等公司，執行了大型 MBO 案件。

而倍樂生整體收購金額達到約 2,700 億日圓，則是目前規模最大的案子。

總之，企業藉由私募股權基金整併股權後下市，重塑價值，甚至再重新上市的案例應該會愈來愈多，也給企業家更多元的選擇。甚至，從創業初始，創業者就可以思考的是公司的終點是否真的一定要 IPO？其實被大企業併購出場或是近年流行的CVC合作，也都是有價值的選項，其間的取捨，就由創業者判斷了。

最後，回到一開始的問題「我們還看得到巧虎嗎？」

筆者認為是會的，畢竟這樣有價值、保值期長的 IP，不會是倍樂生或 EQT 願意輕易放棄的資產。 雖然筆者的女兒比較喜歡桃樂比（周邊商品並沒有比較便宜）。

註一：常見以 SPC、SPV（Special Purpose Company, Special Purpose Vehicle，特殊目的公司或實體）等模式辦理。

註二：不過，這次 MBO 的實際操作流程，遠比上述複雜的多。此案的收購者 EQT 集團（下稱「EQT」），收購的公司是倍樂生（標的公司）。執行上，EQT 設立一家 SPC：Bloom1 公司作為發動主體（公開收購者），其背後往上還夾著 Bezant (HK) Limited、BPEA Fund VIII Limited 等。

而倍樂生的管理層，則是由公司創業家族成員福武總一郎、福武英明等組成（持股5.09%），及其背後的 efu Investment（持股15.20%）和福武财团（持股8.04%）（下合稱「創業家集團」），「EQT」和「創業家集團」是這次案件的兩位主角，雙方希望最後形成標的公司表決權數為 50：50，出資比例（股份數）則為 60：40（EQT為 A 種特別股、創業家集團為 B 種特別股）之結果，這樣的角色結構，可以參照下面第一張圖。

因此，公開收購者 Bloom1 會先向福武财团等大股東收購持股，並持續以 TOB 在公開市場收購股份（條件為每一普通股 2,600 日圓，相較於 2023 年 11 月發佈此消息前，倍樂生股價長期在 2,000 日圓以下），設法達到持有標的公司 49.56% 以上股份（約 47,818,900 股），而福武财团則會以該出售股份所得資金，再投資回公開收購者的母公司。緊接著就是進行「現金逐出」（squeeze-out，我國企業併購法第 4 條 3 款有類似規定），創業家集團的 efu Investment 會收回原本信託在銀行的標的公司股份（共6,809,500股，占7.06%），連同其原有持股全部讓與關係企業南方ホールディングス。

此時，標的公司的股東就會剩下：Bloom1（占49.56%以上）、南方ホールディングス（占17.11%：1.9%+8.14%+7.06%），及公開市場上其他的少數股東，由於代表兩位主角方的前兩者已達最少66.67%的持股比例，可以執行現金逐出程序，達成將標的公司的股東純化為 Bloom1（代表EQT）及南方ホールディングス（代表創業家集團）。後續就是主角雙方間組織架構調整，最終讓標的公司的股東為Bloom1，並再由背後的股東 EQT、福武财团、efu Investment控制，最終讓標的公司吸收合併南方ホールディングス，並使標的公司下市。

此可參照下面第二張圖。

相關參考資訊皆來自於倍樂生日本官網的公開訊息。