天亮請睜眼——誰是股票市場的殺手｜司法動態

羅健瑋｜天亮請睜眼——誰是股票市場的殺手

股市要能夠蓬勃發展，最重要的就是維持投資人對於證券市場的信心，所以證券交易法就規定「不准內線交易」！！！就像在叫你「天黑請閉眼」時，大家都得遵守遊戲規則不能偷看，在證券市場也是如此。一但有人知道了重要的內線消息後，在消息公布前，必須戒絕交易，這樣參與股票買賣的大家才是立於一個平等的地位。如果內線交易的情形不被禁止，大家對於股票市場的信心將蕩然無存。天亮了，讓我們睜開眼睛，一起來了解要如何揪出股票市場的殺手。

「翁啟惠貪污罪起訴！」在去年因新藥解盲而涉及內線交易的「浩鼎案」，在今年初有了最新的發展，史上首位中研院長被檢方以貪污罪起訴！不過我們今天不談貪污罪，就讓我們裝上「內線交易」的濾鏡，在落落長的新聞稿裡，找出內線交易部分，到底說了什麼？

大家仔細看過新聞稿後可以知道，內線交易的部分提到了：「本案重大消息之成立」。到底在內線交易的認定中，重大消息是什麼？什麼樣的消息屬於證券交易法中所認定的重大消息？而重大消息又是在何時「明確」、因而可以作為被告有無違反內線交易的認定依據？

除此之外，新聞稿中又提到「並無足夠證據證明翁啟惠早在104年8月28日即知悉新藥通過檢驗之機率極微（重大消息）之事實」，而認為翁啟惠在105年2月21日參加專家會議之後才知道新藥解盲之數據結果，因此認定翁啟惠透過其女兒帳戶買賣股票這件事並不成立內線交易。

這樣短短的一句話，其實點出了司法實務上追究內線交易的幾個難題：究竟檢察官該怎麼證明犯罪嫌疑人「知悉」重大消息；而且檢察官是只需要證明內線消息後有進場買賣股票嗎？還是還需要證明犯罪嫌疑人「利用了內線消息」才能構成犯罪呢？」這些問題，待本文細細說來。

 

「重大」消息是什麼？

證券交易法第157條之1規定，公司內部人員在實際知悉發行股票公司有「重大影響其股票價格之消息」時，在消息明確之後，未公開前或公開後18小時之內，不得買賣該公司之股票，其中何謂重大消息，便成為爭執的重點。

在證券交易法第157條之1第四項的規定中可以得知，重大消息主要是指「涉及公司之財務、業務或該證券之市場供求、公開收購，對其股票價格有重大影響」或是「對正當投資人之投資決定有重要影響之消息」。簡而言之，就是當你是一位投資人的時候，你是否會因為聽到這個消息就改變你的投資決定呢？

在翁啟惠的案件中，在重大消息的認定上，應該是沒有困難的，我們可以很肯定的認定「新藥解盲機率極微」屬於對股票價格有重大影響的重大消息。

這邊打個岔，到底什麼是新藥解盲機率極微？其實就是新藥試驗成功的機率很低的意思。人體所用藥物，通常都需要進行「雙盲」測試，就是將測試對象分成實驗組以及對照組，實驗組給予試驗藥物，對照組則給予假裝是試驗藥物的「安慰劑」，由於研究人員與測試對象雙方都不知道誰是實驗組、誰是對照組，顧名「雙盲」。而將測試結果拆封，將測得數據收集分析後，這時候才會知道誰是實驗組、誰是對照組。而解盲後所得結果必須達到有療效指標，藥物試驗才算成功。

消息何時「明確」？

在證券交易法第157條之1規定中，還有一個關鍵的爭執之處，那就是「消息『明確』之後」才不能買賣股票，否則即構成內線交易。消息明確與否的爭執，在2016綠點案的判決出爐後，究竟在兩家公司洽談併購規劃時，什麼樣的消息？什麼樣的進展？才足以認定重大消息已經明確，成為2016年度證券交易法的討論熱點。

確定時間點？

有人認為重大消息的明確性應該是有個成立的時點，例如「已經確定成立」或「已經是確定事實」，也就是說，只要這個消息在之後還有變動的可能性存在時，消息就還不算明確。

個案認定？

但也有人認為消息是否明確，應該依照個案的事實來做具體的綜合判斷，例如特定事件「完成的機率」以及該特定事件果真完成時「對於投資決定的影響」，也就是認為應該以消息的「重大性」來認定，只要這個消息讓投資人知道了，投資人都會心癢進而手癢改變投資決定的話，那麼該消息就符合規定的明確性，內部人在消息公開十八小時之後才能買賣股票。
以經典的併購案件來說，重大消息何時明確的認定，有如下的差異：

重大消息何時明確，在翁案中不論採取哪一種認定方式，應該不會有什麼差別。在104年8月28日的會議中，與會的內部人都知道浩鼎所選擇的試驗方式不符新藥審查的規定要求，而且也知道該次試驗受試病人的惡化人數將無法達到原試驗計畫所訂的條件，簡單來說，就是在那一天的會議中，大家就知道該次試驗通過的機率是「非常非常低的」！

在確定了重大消息且明確之後，便要去處理被告是否知悉的問題。檢方認為雖然翁有參加104年8月28日的會議，但是沒有可以證明翁知悉「新藥通過機率極低」的證據，於是認定翁未知悉前述的重大消息。這一部分的認定，在新聞稿中未見有較多的說明，到底當日的會議是怎麼進行？討論了什麼？曾經參與重大消息明確時會議的翁啟惠，為何會被認為「未知悉」重大消息，這其中的巧妙，甚是有趣。

對消息知悉即可？或進而利用？

在內線交易的案件，若確定了某人知悉重大消息後，再來就是要找出到底單純知悉重大消息，是否足以構成內線交易，或是在知悉重大消息後，還需要行為人更進一步的「利用」該重大消息來做股票的買賣，才構成呢？

這樣的問題，我們舉個例子來說明：蟹老闆他是公司的CEO，發明了公司人氣美食－美味蟹堡的配方。秘方被海棉偷了然後傳授給皮老闆，這樣一個造成公司收益大幅減少的重大消息爆發出來，但因為公司內部消音做得很好，市場上的投資人都不知道秘方被竊的事情。但蟹老闆知道狡詐的皮老闆一定會在日後公開販售美味蟹堡，於是在得知消息之後，便想要「藉此」出脫持股規避損失。

這樣子的故事我們可以知道蟹老闆明顯的是利用了這個消息來做股票的買賣。但如果我們再換個故事，派大星是蟹老闆的得力助手，也因公知道了秘方外洩的事情，但是他腦袋不太好，完全沒有想到要藉此規避損失，只是剛好最近缺錢，便賣了一些持股來補平資金缺口。從這一段故事來看，派大星腦袋裡面似乎沒有「利用」消息來買賣股票，而只是剛剛好他需要賣出持股而已。

上面兩則故事兩位主角的遭遇，在事情爆發後，知悉即可？還是需要利用？才構成內線交易，兩種認定方式的不同，將影響了兩人未來的人生。如果採用了所謂的知悉說，那他們兩位便準備吃牢飯了，但如果採用了所謂的利用說，那麼派大星便可以拿出許多他較為腦殘的行為來舉證他其實腦袋單純異常，或是他真的很缺錢，但是又苦無其他財產可變賣，而因此脫免於罪。

有認為，採用知悉說未免太過嚴厲，假設被告在知悉重大消息前，就已經訂有股票的買賣計畫，僅因後來重大消息的出現，便使得他的股票買賣成為犯罪，犯罪所處罰的應該是行為人有意的違法行為，而非不帶有違法主觀的自由買賣行為。但若採行了利用說，又提高了檢方舉證犯罪的難度。

所以，到底採行哪一種認定方式，其實都是有他的利與弊，儘管讀者可能會認為，哪有可能知道內線消息的人，在得知消息之後而不利用該消息而做股票的買賣，又或者在訂定股票買賣計畫之後，隨時都可以取消計畫，而在知道內線消息之後，更加確定買賣的計畫，何嘗不是一種消息的利用，因為可能本來被改變的計畫，變得更加確定了。

小小結論

總之，上述這些問題，在未來會持續得發生、持續得遭受挑戰，筆者在此提供一個思考的方向，那就是讀者在未來思考此類問題的時候，不要忘記了每個立法規範都有他所要規範的「目的」，要達成什麼樣的目的，便有不同的立法，也會有不同的法律適用，帶著立法目的的初衷，再將其他現實上面臨的困境或個案考量帶入，相信會有更加完善的解決方式！

所以，希望這篇簡明版的內線交易問題概述，可以帶給大家未來再看到此些新聞事件時，自行解析、判斷的小小樂趣！

參考資料：
1.新！翁啟惠貪汙罪起訴！宇昌案、浩鼎案 替台灣生技上的兩堂政治課：http://www.peoplenews.tw/news/b4fa26da-c716-4d7a-9fd3-47a45546d1df
2.一分鐘看懂浩鼎案：http://udn.com/news/story/2/2218838
3.史上首位中研院長被起訴！浩鼎案事件簿看這裡: http://news.ltn.com.tw/news/society/breakingnews/1941922
4.陳建仁：前年831發布的重訊 亦即浩鼎要結束計畫: http://udn.com/news/story/1/2222433
5.臺北士林地方法院檢察署新聞稿：http://www.slc.moj.gov.tw/ct.asp?xItem=458295&ctNode=5361&mp=010
6.浩鼎案涉不法獲利9300萬 翁啟惠貪污罪起訴：https://www.gvm.com.tw/webonly_content_13129.html